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                    經濟動力學69:貨幣中介指標的無效性

                    時間:2019年03月12日 11:31:00 瀏覽:

                    [摘要] 信用貨幣制度下貨幣發行沒有硬約束,如何確定貨幣發行量成為一個難題,央行需要通過一些市場跡象來確定貨幣發行方式,這些跡象被稱為貨幣政策中介指標。當前主流經濟學建立的貨幣中介指標整套理論都建立在貨幣的供求關系理論之上。然而,即使是古典微觀經濟學的供求關系論都不是一個正確的理論框架,貨幣的各種供求關系理論(以IS-LM模型為代表)更加似是而非,這使得各類貨幣中介指標并不能承擔起確定貨幣發行數量的責任,換言之,這些中介指標都是無效的。

                    正文

                    2019年03月12日 11:31:00

                    信用貨幣制度下貨幣發行沒有硬約束,如何確定貨幣發行量成為一個難題,央行需要通過一些市場跡象來確定貨幣發行方式,這些跡象被稱為貨幣政策中介指標。當前主流經濟學建立的貨幣中介指標整套理論都建立在貨幣的供求關系理論之上。然而,即使是古典微觀經濟學的供求關系論都不是一個正確的理論框架,貨幣的各種供求關系理論(以IS-LM模型為代表)更加似是而非,這使得各類貨幣中介指標并不能承擔起確定貨幣發行數量的責任,換言之,這些中介指標都是無效的。

                    這里具體分析3種最重要、最典型的貨幣政策中介指標。

                    (1)借貸總量。

                    央行的一個重要參考指標是所謂的廣義貨幣量M2。目前,各國央行的貨幣劃分依據并不完全一致,不過大同小異,目前中國銀行體系對M2的定義是:

                    M0:流通中的現金;

                    M1:M0+企業活期存款;

                    M2:M1+企業定期存款+城鄉居民儲蓄存款+其他存款;

                    一般來說,流通中的現金相對其他數字很小,尤其是在現代金融體系下,越來越多的現金集中于銀行體系內,M0已經可以忽略不計。

                    由《41、銀行的“貨幣”創造與“貨幣乘數”》知道,各類存款在銀行的資產負債表中體現為銀行的負債,在支付流通時體現為銀行信用。從銀行擠兌、儲備擠兌的風險不可避免可知,銀行信用不能被等同于貨幣,將之稱為廣義貨幣存在誤導性。另一方面,銀行的存款創造實際上經由貸款創造完成,是銀行資產負債表的一體兩面,將銀行存款脫離銀行貸款單獨拿出來研究并不恰當,屬于典型的顧頭不顧腚。

                    《41、銀行的“貨幣”創造與“貨幣乘數”》還告訴我們,假設存款準備金為r,在銀行極度擴張時,有公式:

                       銀行信用創造規模 = 銀行自有現金/r + 其他部門現金存款(1/r-1)

                    當存款準備金率較低時,1/r ≈(1/r -1),進一步假設絕大多數現金在銀行體系內,則有:

                        銀行信用創造規模(M2)≈ 央行發行在外的現金/r

                    這說明,所謂“廣義貨幣”這個指標,其實約為央行發行的現金數乘以貨幣乘數,若央行以此作為貨幣發行的參考依據,相當于央行在參考自己的貨幣操作來發行貨幣,這當然會很荒謬。

                    另一方面,考慮銀行資產負債表,可以認為M2反映了銀行體系所產生借貸總量。而一個經濟體系的借貸總量,與這個經濟體系的運行情況、貨幣總量情況不存在直接的必然關聯。舉一個極端例子來說,一個經濟體系高度完善和發達,大規模的建設已全部完成,人們的所有借貸都已經結清,經濟體系的日常運轉不再需要任何借貸,那么需要銀行創造的信用為0,M2中只剩下M0,“廣義貨幣”變成一個非常小的數字,但此時并沒有任何理由認為,“貨幣不足”需要央行加大貨幣發行。現實中,歐洲與日本在經濟增速放緩后,銀行借貸擴張就遇到動力不足的問題,無論央行動用何種手段M2就是上不去,其實就是經濟體系不再需要借貸的表現,利率再低人們都表示“不需要借錢”。

                    而在一個非常依賴借貸的經濟體系中,由《68、央行銀行信用貫通與整體金融風險積累》知道,銀行體系很容易被綁架到只能擴張的單行道,這一擴張最終通過綁架央行實現。而銀行原本的規模越大,所需擴張的規模也就越大,綁架央行發行貨幣數量也就越多。

                    也就是說,M2越小,央行所需發行的現金貨幣數量越少,M2越大,央行被綁架發行的貨幣現金越大。這與“錢越少央行越需要印錢,錢越多央行越不需要印錢”的直觀看法完全相反。

                    最后,M0應該保持怎樣的數量也無法從理論上給出答案。由《31、個體信用、貨幣的記賬與清算作用》知道,當個體信用充分時,經濟體系可以在完全沒有貨幣、只有價格體系的情況下正常運行。也就是說,經濟體系可能連現金都完全不需要。

                    于是,信用貨幣制度下,無論從M0角度,還是從M2角度,央行貨幣發行都不存在所謂“需求”依據,“廣義貨幣”是無效指標。

                    (2)通貨膨脹率。

                    央行發行貨幣,在銀行體系內可以起到維持借貸擴張的作用。從而有利于金融體系穩定和資產價格上漲,在銀行體系外可以給經濟個體帶來利潤,短期看是件皆大歡喜的事情。唯一的問題是,貨幣發多了,就會引起通貨膨脹。于是各國央行通常把通貨膨脹率也作為貨幣政策指標。

                    然而,從《8、貨幣當局與鑄幣稅》、《19、生產余力》等闡述貨幣與價格關系的章節中可知,價格水平并不直接隨貨幣存量的變化而變化。一個直觀的理解是,新發行的貨幣可能都被經濟個體作為儲蓄藏了起來,并不拿出來使用,這樣雖然貨幣有所增長,價格水平卻可以在較長時間保持不變。由此,通貨膨脹率如果不說是一個無效指標,至少不是一個靈敏的指標。

                    更有甚者,多數央行并不將房地產、股票等資產價格納入到其貨幣政策中介指標,而僅僅考慮消費品價格。消費品價格上漲具有更強的滯后性,往往是資產價格大幅上漲后,經由《25、價格的傳導》的路徑傳導而至,這一傳導過程可能達數年之久。以消費者價格指數(CPI)作為貨幣中介指標,往往使得央行在發行巨量貨幣后未察覺價格體系已經大幅上移,仍覺得自己“穩健”,而等到CPI大幅上漲時,已經發行過量貨幣,再進行政策調整已經為時已晚。

                    (3)利率

                    在不進行利率管制的多數國家里,經濟部門間的借貸利率雙方自由協商決定,這被稱為市場化利率,央行只決定那些央行參與的借貸的利率,例如存款準備金利率、聯邦儲備基金利率及再貼現率。當存在市場化利率時,央行會將“市場利率”作為其貨幣政策中介指標之一。

                    現有的某些理論認為,市場利率越高則說明借貸市場上的資金需求量越大,央行越需要發行新貨幣來滿足資金需求;反之,利率越低則說明借貸市場上的資金供給越充足,央行不需要發行新貨幣。

                    這些理論犯有致命錯誤。由《41、銀行的“貨幣”創造與“貨幣乘數”》知道,銀行貸款與銀行存款是同時被創造出來的,當沒有存款準備金限制時,銀行的貸款和存款創造能力是無限的。把銀行貸款理解為資金需求,把銀行存款理解為資金供給,則意味著借貸市場上的“資金需求”與“資金供給”永遠同時產生、同時消失,這與金融工具中的債權與債務永遠同時產生、同時消失是一樣的道理。事實上,借貸利率作為一種價格,與其他價格一樣,并非由所謂供求關系決定,而是由借貸雙方博弈決定,供求情況只是博弈的條件之一。現實中影響利率的因素非常多,多數情況下與貨幣存量沒有關系,也無法為央行貨幣發行提供參考依據。

                    這里舉一個簡單例子,來說明決定市場利率的主導因素并不在貨幣存量。假設市場上有些人持有房產準備出售,待售房產數量充足。另有一個100人的買房團體,他們沒有任何資金,需要從銀行貸款購買房產,他們每人有100萬元貸款額度。買房團體把房產當純金融資產,打算一年后賣出,是否購買房產取決于他們預測的房價漲幅與銀行貸款利率。假設銀行共有5000萬的貸款額度,并且只要把貸款放出就一定是盈利的。假設這100人中,有25人認為房價漲幅為6%,有25%認為房價漲幅為5.1%,有25人認為房價漲幅為4%,有25人認為房價漲幅為3%,則銀行進行了解后,只需把貸款利率定在5%,就能把5000萬額度用完。

                    買房使用從銀行貸來的錢向房產持有人通過銀行轉賬支付房款,上述買房人存款作為房款進入房產原持有人賬戶,其操作為資產:

                    此時,市場利率為5%。

                    這個過程中沒有任何現金貨幣參與。上述操作具體說明了借貸市場上的“資金需求”與“資金供給”如何同時產生和被滿足,而不是一些人直覺上認為的,由所謂“資金供給”去滿足“資金需求”。

                    假設在買房團交易前,政府發布消息稱要抑制房價過快上漲,改變了買房團預期,有25人認為房價漲幅為5%,有25人認為房價漲幅為4.1%,有25人認為房價漲幅為2%,有25人認為房價漲幅為1%。那么此時,銀行要把5000萬額度用完,就必須把利率定在4%。這樣,在銀行貸款額度不變、沒有任何現金貨幣出現的情況下,銀行利率就從5%下降到了4%,具體操作過程同上。

                    這個例子說明,“利率由貨幣的供求關系決定”并不是個普適結論。把命題中的“貨幣”理解為現金,這個例子中甚至沒有出現現金;把“貨幣”理解為M2,這個例子里兩種情況下M2都增加5000萬。于是在貨幣條件沒有任何不同的情況下,利率發生了變化,其原因僅僅是人們改變了房價上漲預期。

                    “貨幣的供求關系”本身是個偽概念。我們早就知道,對個體而言,貨幣多多益善需求無限,而對經濟體系整體來說,貨幣只在流通中發揮作用,存量本身沒有價值。那么到底是按照個體的意愿認為貨幣需求為無窮大,還是按照經濟整體的實質認為貨幣需求為零?

                    現實中,雖然央行不應把利率作為貨幣中介指標,央行卻經常通過貨幣發行來干預利率,例如直接以較低利率出借資金,以達到打壓利率的目的。

                    綜上,M2、通貨膨脹率、利率都難以為央行的貨幣發行提供理論依據。進一步的,無論是否依據幣政策中介指標,貨幣發行本身總是一種征收鑄幣稅的稅收行為和政府干預行為。經濟實質與貨幣存量本身并無直接聯系,尤其是信用貨幣制度下,貨幣本身沒有價值,重要的是人們正在做什么、經濟的運轉情況。現實操作中,與其說這些中介指標引導了央行的貨幣發行,更常見的情況是央行以這些指標作為借口增加稅收和干預經濟。

                    來源: 一燈如豆的二律背反 二律背反的一燈如豆

                    作者不持有文中所涉及的股票或其他投資組合,未來5個交易日內也不打算買入或做空。

                    本文僅代表撰稿人個人觀點,不代表摩爾金融平臺。

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