1. <dl id="0rhzz"><s id="0rhzz"></s></dl>
          1. <output id="0rhzz"><font id="0rhzz"></font></output>

            <dl id="0rhzz"><ins id="0rhzz"><thead id="0rhzz"></thead></ins></dl>
            <dl id="0rhzz"></dl>
            <dl id="0rhzz"></dl>

          2. <output id="0rhzz"><ins id="0rhzz"></ins></output>

          3. <output id="0rhzz"><ins id="0rhzz"></ins></output>

            <bdo id="0rhzz"><dfn id="0rhzz"><blockquote id="0rhzz"></blockquote></dfn></bdo>

                <dl id="0rhzz"></dl>
                1. <dl id="0rhzz"></dl>
                2. <output id="0rhzz"><s id="0rhzz"><nobr id="0rhzz"></nobr></s></output>
                  <li id="0rhzz"><ins id="0rhzz"><strong id="0rhzz"></strong></ins></li>

                  <dl id="0rhzz"></dl><dl id="0rhzz"><ins id="0rhzz"><thead id="0rhzz"></thead></ins></dl>

                  <li id="0rhzz"></li>

                3. <input id="0rhzz"><font id="0rhzz"><td id="0rhzz"></td></font></input>
                    <dl id="0rhzz"></dl>

                    姜超:債牛很長,短期休整

                    時間:2019年03月12日 11:22:00 瀏覽:

                    [摘要] 19年初至今利率債進入震蕩期,主要受到寬信用預期、地方債供給沖擊以及股債蹺蹺板影響。

                    正文

                    2019年03月12日 11:22:00

                    1. 行情步入震蕩,寬信用預期強

                    1.1 利率債調整,曲線陡峭化

                    在經歷了2018年債券大牛市之后,2019年初至今利率債市場進入震蕩期,前2個月10年期國債收益率持平,10年期國開債收益率上行7BP。曲線進一步陡峭化,10年國債期限利差77BP,10年國開債期限利差114BP。

                    1.2 寬信用疊加供給沖擊

                    預期寬信用。1月份天量信貸引發寬信用預期,1月新增社融4.64萬億遠超預期,同比多增1.56萬億。其中1月新增信貸3.23萬億,創下歷史新高;而1月新增企業債券4990億,同比多增3768億。而非標融資也有所改善,未再大幅萎縮。

                    地方債供給沖擊。19年一季度地方債發行提前,分流部分配置資金,對市場形成一定沖擊。19年一季度地方債供給放量,1月凈供給4180億元,2月份凈供給3380億元,對市場形成沖擊。

                    股債蹺蹺板。市場風險偏好上升,股債蹺蹺板現象再次顯現。

                    2. 經濟開局不佳,通脹仍趨回落

                    2.1 經濟開局不佳

                    2019年經濟開局不佳、呈現供需雙弱。需求端的龍頭房企和41城地產銷量增速雙雙轉負,乘用車零售改善但批發仍在探底;而在工業生產方面,鋼企粗鋼產量增速回落,電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。

                    2.2 直接融資穩增,融資見底非激增

                    貨幣融資是經濟增長領先指標,在中國社融一般領先經濟一到兩個季度。社會融資增速17年4季度開始明顯下滑,增速從3季度的14.4%降至13.4%,此后一路下滑至18年4季度的9.8%。本輪經濟增速回落始于18年2季度左右,從GDP增速來看,在17年3季度到18年1季度都維持在6.8%的增速,但在18年2季度增速降至6.7%,此后的兩個季度增速又分別降至6.5%和6.4%。從支出法來看,三大需求的下滑均出現在18年2季度。其中消費增速從9.8%降至9%,投資增速從7.6%降至5.2%,出口增速從17.6%降至12.3%。

                    19年1月新增社融4.64萬億創下歷史單月新高,同比多增1.56萬億,社融余額增速也從9.8%回升至10.4%,這也是自17年以來的首次大幅回升。社融增速已經見底,理由一是中國宏觀債務率已經企穩、貨幣和融資增速已和經濟增速匹配;理由二是社融當中非標融資的拖累開始減緩,而直接融資開始發力。

                    2.3 土地購置增速回落,地產熄火

                    2018年地產投資累計增速9.5%,主要由土地購置費貢獻,2018年土地購置費增速高達57%,剔除土地購置費后的房地產投資增速僅-3.2%。2019年開年房市開局慘淡,41城商品房成交面積增速下滑轉負,廠家口徑五大和百家龍頭房企銷售面積增速大跌轉負,而十大城市商品房庫銷比達9.9個月,處于歷年同期高位,2月地產銷量跌幅繼續擴大。隨著地產銷量低迷,庫存去化放緩的影響,未來土地購置費增速將繼續回落,拖累地產投資增速。

                    2.4 基建投資僅托底,而非刺激

                    2018年基建投資累計增速僅1.79%,成為固定資產投資主要拖累,主要源于政策去杠桿帶來地方政府融資收緊。2019年伊始,地方政府專項債發行提前,城投債發行放量,意味著基建增速將有所反彈。但在問責制之下,地方政府動力普遍不足,中央投資基建將更多發揮托底作用。

                    2.5 經濟見底仍需觀察,通脹趨于回落

                    融資增速見底對于經濟增長的意義在于判斷經濟何時見底,如果我們確定本輪社會融資增速已經在18年4季度見底,那么按照過去融資相對于經濟大約1到2個季度的領先性,意味著本輪經濟也有望在19年上半年見底,至于是在底部徘徊還是大幅反彈,要看融資有沒有大幅激增。我們傾向于認為在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大,預判實際GDP中樞將下降至6.1%。

                    社會融資持續收縮對經濟下行的滯后影響仍將在2019年顯現,食品供給的擾動逐漸減弱后,需求將再度主導物價走勢。因此通脹長期回落的趨勢并未改變。

                    3. 貨幣政策寬松,短端利率難下

                    3.1 貨幣政策調整應對總需求下行

                    過去兩年我們看到影子銀行收縮帶來金融機構總資產增速大幅下降,融資需求下降導致經濟下行,衰退風險加大。為此貨幣政策相應調整,通過定向降準、全面降準、創設各類金融工具來為市場注入流動性。

                    具體而言,為應對總需求回落,央行推出各種寬松工具,過去一年央行降準五次,共計釋放了2.9萬億元長期資金,三次增加再貸款和再貼現額度共計4000億元。此外創設TMLF,釋放資金2500億元。央行行長此前表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間,包括利率、準備金率以及貨幣條件等”。

                    3.2 QE沒有必要,降準空間仍在

                    2018年四季度貨幣政策報告認為中國經濟運行穩中有變、變中有憂,認為當前貨幣政策仍有很大空間,但大規模從金融市場購買國債等資產意義不大,考慮到目前存款準備金率仍相對較高,未來政策仍是以降準和公開市場操作為主,如果國內經濟通脹壓力繼續加大,也不排除降低公開市場利率的可能。

                    3.3 降息是最后選項

                    后續央行是否會降息?分析過去四輪降息周期的特點(1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年)。(1)背景均是經濟明顯下行,融資增速回落,并且大多伴隨外部的沖擊。(2)降息和降準往往一起出現,貨幣政策全面轉向寬松,大多有積極財政政策的配合,形成寬貨幣+寬財政的政策組合。(3)與全球貨幣政策周期有一定的同步性,大多處于美聯儲“非加息”的階段。(4)對經濟的拉動作用逐漸減弱。

                    降息這一貨幣政策工具作用力強大,容易再次引發金融地產泡沫,加劇地方債務風險,帶來人民幣貶值壓力。在四季度社會融資增速見底,實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    3.4 貨幣市場流動性極度充裕

                    在央行通過多種貨幣市場工具為市場注入流動性背景下,貨幣市場流動性極大充裕,貨幣市場利率都是貼著利率走廊下限運行。而利率債短端跟隨貨幣市場利率下行,目前也處于歷史較低位置,后續繼續往下的空間有限。

                    4. 融資見底回升,寬信用仍緩慢

                    4.1 寬信用重回企業部門

                    從加杠桿主體看,過去我們看到企業部門(09年)—政府部門(12年)—居民部門(15年)都加過了一輪杠桿,目前又要重回企業部門。從政策上看,此次政策試圖引導銀行資金流向小微和民營企業,意味著加杠桿的企業主體將從原來的地產企業轉變為制造業和服務業。

                    4.2 各類支持小微民企政策層出不窮

                    對小微企業貸款的政策傾斜種類繁多,主要包括再貸款、再貼現、定向降準、新創設的TMLF、抵押品放寬等貨幣政策、稅收優惠等財政政策。通過梳理這些政策,我們會發現哪些政策是實質性的,哪些政策無法觸及根本。

                    首先,與數量相關政策,包括再貸款,再貼現,定向降準等,人民銀行2018年6月、10月、12月三次增加再貸款和再貼現額度到4000億,與此同時人行2018年以來四次定向降準釋放約2萬億資金,增強金融服務實體的能力,支持金融機構擴大對小微、民企信貸投放。但是從我們觀察到的結果看,雖然小微企業貸款余額在上升,新增貸款在擴大,但是貸款余額增速下降速度仍大于大型和中型企業。數量政策在應對小微企業融資難融資貴問題上效果并不理想。

                    其次,與價格相關政策,包括降低貸款基準利率,新創設的TMLF工具降低操作利率等。這類工具一個特點就是降低銀行負債端的成本,但并不能完全指引銀行放貸偏好,降低銀行負債端成本可能會令銀行降低資產端貸款利率,也可能擴大利差,轉變為銀行提高利潤方式,并不能從根本上解決小微企業融資貴融資難問題。

                    再次,財政政策主要體現為減稅。2017年10月出臺《關于支持小微企業融資有關稅收政策的通知》,自2017年12月1日至2019年12月31日,對金融機構向農戶、小型企業、微型企業及個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入,免征增值稅。自2018年1月1日至2020年12月31日,對金融機構與小型企業、微型企業簽訂的借款合同免征印花稅。減稅政策能適當增強金融機構對小微企業放貸積極性,但力度仍然不夠。

                    4.3 剛兌資產是資金黑洞

                    政策的實施主體在商業銀行,從銀行行為來看,過去不愿意給民營和小微放貸,主要是因為有地產和地方政府融資這兩塊剛兌資產存在。打個比方,銀行給民企地產公司的利率假設在8%,這里面包含的風險溢價有4%,而銀行普遍認為地產公司風險很低,4%的風險溢價彌補該類資產損失已經綽綽有余,而社會抽樣調查中大銀行給小微貸款利率才5%多一點,算下來風險溢價不到2%,而事實上小微企業的損失率可能達到8%以上,風險補償完全不夠,這就導致銀行沒有積極性去加大小微企業貸款。如果銀行小微企業貸款利率達到12%以上,或許就有一些銀行去積極的推動這塊業務了。

                    4.4 地方隱性債務:消化存量、嚴控增量

                    2017年召開了歷史上第四次全國金融工作會議指出要嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。隨后出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》和《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》。2019年地方政府債務處置依然遵循逐步消化掉存量隱性債務,嚴控新增,規范地方政府舉債,債務逐步透明化。

                    嚴格問責之下,我們看到信托(大部分是影子銀行資金)投向基建資金余額從17年三季度開始萎縮,而同比增速也出現了較大幅度下降。

                    城投債長期以來被認為是債券中的剛兌資產,隨著城投融資受限,風險也開始爆發,除了多起城投公司非標違約事件,2018年8月新疆兵團六師國資發行的“17兵團六師SCP001”成為首只違約的城投債,頻發的信用事件使得資本市場上城投信仰也開始被削弱。

                    從長期趨勢來看,隱性債務處置的整體思路是“嚴控增量,化解存量”,控增量舉措越來越嚴,新發城投將更加缺乏信用加持,信用利差將真實反映資產信用風險。隨著政府融資開正門,上調赤字率同時加大地方政府專項債發行,未來城投重要性逐步下降,城投融資規模將逐步萎縮。

                    從短期來看,雖然城投債出現了違約個案,但是18年四季度以來城投債發行有再次加速跡象,同時認購倍數有所上升,而票面利率有所下行,究其背后原因可能有:四季度放松平臺類融資;寬松政策導致流動性異常充裕;民企債違約加劇。這也反映了目前市場資金對于資產偏好依然沒有實質性改變,打破剛兌路途依然很長。

                    4.5 居民購買力投值,地產難再起

                    2018年社融口徑投向地產行業資金余額在46.2萬億,占社融余額比重達到了23%,而2016-2018年新增社融中卻有65%左右投向了地產行業。由此可見地產行業是目前整個融資體系中體量最大,被市場認為投資風險較低,投資回報適中的領域,該類資產或多或少具有準剛兌性質。

                    從人口紅利和城市化角度測算,2013年就應是中國地產銷量的頂峰。然而,我們通過16-17的棚改貨幣化和居民加杠桿消化房地產庫存,不斷推高地產銷量和高房價,表現為新增貸款中50%左右為居民抵押貸款,隨著居民杠桿率上升,居民債務負擔不斷加大,抑制了購買能力。

                    地產行業繁榮又與信用創造密切相關,過度刺激地產需求容易引發通脹風險,政策上也對過度刺激地產需求較為謹慎。高層“房住不炒”態度比較堅定。

                    4.6 票據領先信貸具有不確定性

                    在地方債務被規范、地產融資收縮、政策引導資金流向小微民企的背景之下,我們看到1月貨幣金融數據高增,1月商業銀行資產增速7.51%,為過去一年來新高,1月社融余額增速10.42%,環比有所抬升。從社融分項看,票據融資、企業債發行大幅增長,企業長期貸款增速也不遜色。

                    票據融資規模激增背后推動力來自央行、商業銀行和實體企業。對于央行而言,票據可以作為再貼現工具,用于調節貨幣供應量和信貸投向。再貼現可以引導信貸資金加大對民營和小微企業傾斜。對商業銀行而言,既要響應政策號召(兩增兩控)增加小微和民企貸款投放,又要控制貸款成本,還要保證資產質量,銀行承兌匯票不失為較好的業務。第一、票據融資計入貸款口徑,滿足政策上的兩增要求。第二、票據融資期限短,占用銀行資本較少,銀行風險暴露相對可控。第三、票據融資利率較一般貸款低,滿足政策兩控要求。對于企業而言,票據融資不僅成本低,易得性強,并且存在一定套利空間。

                    從過去幾輪票據融資擴張情況看,08年寬松周期下,票據融資增速從08年二季度上升,09年三季度開始下降,而企業中長貸增速抬升始于09年3月,而從10年3月份開始下行,票據融資領先中長貸三個季度左右;11年6月份貨幣再次寬松,票據融資開始擴張,12年6月見頂,持續1年時間,而此輪企業中長貸從13年1月起開始上升,15年3月見頂,票據融資領先中長貸一年半;14年貨幣放松,票據融資14年5月抬頭,15年6月見頂,同樣持續一年時間,而這輪企業中長貸增速16年10月開始上升,17年11月見頂,票據融資領先中長貸兩年半;18年初貨幣寬松下,票據融資從17年11月開始抬頭至今,企業中長貸增速19年1月微幅反彈,從領先滯后關系看,仍存在不確定性。

                    18年票據融資支持小微和民企,部分資金增加企業資本開支,進入企業正常經營,部分資金回流金融體系,寬信用效果有但不顯著。從央行統計的貸款問卷調查看,目前大型和中型企業貸款需求均偏弱,小型企業貸款需求略強,票據融資對于大中型企業而言可能更多是被動接受,這些企業票據貼現資金回流銀行體系可能性更大(套利需求)。而對于小微和民企,由于資金需求強烈,票據融資增長的確起到雪中送炭的作用。

                    4.7 寬信用進展仍緩慢

                    寬信用分為直接融資和間接融資,銀保監會、證監會、發改委將從股權融資、債權融資渠道加強對實體企業資金支持,財政部將通過減稅減輕企業稅負,而央行將通過寬貨幣、調整資金價格,引導商業銀行對實體企業進行放貸,間接融資需要考慮商業銀行本身的商業行為,票據融資增長后續能否轉化為企業中長貸增加仍需時間考驗。

                    5. 債券長期牛市,短期震蕩修整

                    5.1 低利率時代,債市長牛

                    15年之前社融余額增速均值在20%以上,表明資金需求旺盛,對應的是高利率時代,銀行貸款利率平均高達7%,而10年期國債利率均值接近4%。如果未來不走通過地產和地方政府基建刺激的老路,意味著對資金的需求將沒有以往那么迫切,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值或將出現大幅下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    5.2 比價關系看利率債與貸款配置價值相當

                    一般貸款利率與國債利率利差可以直觀反映兩類資產的性價比,利差越高意味著貸款性價比更高,反之國債性價比越高。09年底兩者利差222BP,14年初兩者利差275BP,18年初兩者利差194BP,均處于低位,隨后債市均走牛。目前兩者利差279BP,仍然處于過去十年均值以下水平,意味著債市性價比依然存在。

                    對于銀行而言,買國債可以抵扣25%的所得稅,而且不占用風險資本,因此按照5.91%的貸款利率,扣減掉稅收和資本占用以后貸款的實際稅后收益率在3.2%左右,與3.15%左右的國債利率相當,但考慮到今年以來貸款利率仍在下行,所以當前國債利率對銀行有配置價值,利率上行風險不大。

                    5.3 隱含稅率看市場略擁擠

                    對于中國的國債和國開債,其實都是主權信用,其利差主要代表的是隱含稅率,因為銀行買國債可以抵扣25%的企業所得稅。

                    在債券牛市的氛圍下,市場更愿意購買名義票息更高的國開債,享受更高的資本利得和票息收益。但是到了債券熊市,交易型投資者紛紛退場,只剩下大型商業銀行的表內資產還在購買國債,這個時候就是嚴格按照所得稅率來選擇。因此隱含稅率越高,市場越清淡,而隱含稅率越低,市場越擁擠。

                    目前市場隱含稅率在13%左右,處于歷史較低水平,但并不能以此作為市場反轉的信號,過去09-10年、15-16年隱含稅率也長期維持在較低位置。而當隱含稅率在20%左右高位往往預示市場會存在反轉。

                    5.4 期限利差表明長短仍有壓縮空間

                    從期限利差角度看,目前國債期限利差77BP,國開債期限利差114BP,均處于過去兩年較高位置,意味著即便短端不再向下,長端仍有下行空間。

                    5.5 結論

                    從經濟基本面來看,前期融資下行對經濟的滯后影響仍在顯現,地產和汽車銷售下滑、工業生產恢復緩慢、鋼企粗鋼產量增速回落、電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大。需求主導物價走勢,通脹長期回落趨勢并未改變。

                    從政策面看,為應對經濟和通脹回落,貨幣政策依然將維持偏寬松格局,定向降準和全面降準將成為未來政策選項,而在實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    貨幣融資見底回升,但寬信用依然緩慢。目前貨幣融資增速已經與名義GDP增速匹配,表明后續將進入穩杠桿階段,融資增速有望回升。目前政策試圖推動直接融資和間接融資向小微和民企傾斜,從最新信貸結構看,票據融資成為商業銀行響應政策的出口,而票據激增后續能否轉化為企業中長貸增長存在不確定性。

                    如果不走刺激地產和基建老路,意味著對資金渴求將降低,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值還將繼續下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    短期來看,經歷大幅上漲之后,比價關系看利率債與貸款配置價值已經相當,而隱含稅率看國開債市場已略顯擁擠,意味著短期利率債性價比下降,市場將進入震蕩休整,建議多看少動,等待機會。

                    1. 行情步入震蕩,寬信用預期強

                    1.1 利率債調整,曲線陡峭化

                    在經歷了2018年債券大牛市之后,2019年初至今利率債市場進入震蕩期,前2個月10年期國債收益率持平,10年期國開債收益率上行7BP。曲線進一步陡峭化,10年國債期限利差77BP,10年國開債期限利差114BP。

                    1.2 寬信用疊加供給沖擊

                    預期寬信用。1月份天量信貸引發寬信用預期,1月新增社融4.64萬億遠超預期,同比多增1.56萬億。其中1月新增信貸3.23萬億,創下歷史新高;而1月新增企業債券4990億,同比多增3768億。而非標融資也有所改善,未再大幅萎縮。

                    地方債供給沖擊。19年一季度地方債發行提前,分流部分配置資金,對市場形成一定沖擊。19年一季度地方債供給放量,1月凈供給4180億元,2月份凈供給3380億元,對市場形成沖擊。

                    股債蹺蹺板。市場風險偏好上升,股債蹺蹺板現象再次顯現。

                    2. 經濟開局不佳,通脹仍趨回落

                    2.1 經濟開局不佳

                    2019年經濟開局不佳、呈現供需雙弱。需求端的龍頭房企和41城地產銷量增速雙雙轉負,乘用車零售改善但批發仍在探底;而在工業生產方面,鋼企粗鋼產量增速回落,電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。

                    2.2 直接融資穩增,融資見底非激增

                    貨幣融資是經濟增長領先指標,在中國社融一般領先經濟一到兩個季度。社會融資增速17年4季度開始明顯下滑,增速從3季度的14.4%降至13.4%,此后一路下滑至18年4季度的9.8%。本輪經濟增速回落始于18年2季度左右,從GDP增速來看,在17年3季度到18年1季度都維持在6.8%的增速,但在18年2季度增速降至6.7%,此后的兩個季度增速又分別降至6.5%和6.4%。從支出法來看,三大需求的下滑均出現在18年2季度。其中消費增速從9.8%降至9%,投資增速從7.6%降至5.2%,出口增速從17.6%降至12.3%。

                    19年1月新增社融4.64萬億創下歷史單月新高,同比多增1.56萬億,社融余額增速也從9.8%回升至10.4%,這也是自17年以來的首次大幅回升。社融增速已經見底,理由一是中國宏觀債務率已經企穩、貨幣和融資增速已和經濟增速匹配;理由二是社融當中非標融資的拖累開始減緩,而直接融資開始發力。

                    2.3 土地購置增速回落,地產熄火

                    2018年地產投資累計增速9.5%,主要由土地購置費貢獻,2018年土地購置費增速高達57%,剔除土地購置費后的房地產投資增速僅-3.2%。2019年開年房市開局慘淡,41城商品房成交面積增速下滑轉負,廠家口徑五大和百家龍頭房企銷售面積增速大跌轉負,而十大城市商品房庫銷比達9.9個月,處于歷年同期高位,2月地產銷量跌幅繼續擴大。隨著地產銷量低迷,庫存去化放緩的影響,未來土地購置費增速將繼續回落,拖累地產投資增速。

                    2.4 基建投資僅托底,而非刺激

                    2018年基建投資累計增速僅1.79%,成為固定資產投資主要拖累,主要源于政策去杠桿帶來地方政府融資收緊。2019年伊始,地方政府專項債發行提前,城投債發行放量,意味著基建增速將有所反彈。但在問責制之下,地方政府動力普遍不足,中央投資基建將更多發揮托底作用。

                    2.5 經濟見底仍需觀察,通脹趨于回落

                    融資增速見底對于經濟增長的意義在于判斷經濟何時見底,如果我們確定本輪社會融資增速已經在18年4季度見底,那么按照過去融資相對于經濟大約1到2個季度的領先性,意味著本輪經濟也有望在19年上半年見底,至于是在底部徘徊還是大幅反彈,要看融資有沒有大幅激增。我們傾向于認為在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大,預判實際GDP中樞將下降至6.1%。

                    社會融資持續收縮對經濟下行的滯后影響仍將在2019年顯現,食品供給的擾動逐漸減弱后,需求將再度主導物價走勢。因此通脹長期回落的趨勢并未改變。

                    3. 貨幣政策寬松,短端利率難下

                    3.1 貨幣政策調整應對總需求下行

                    過去兩年我們看到影子銀行收縮帶來金融機構總資產增速大幅下降,融資需求下降導致經濟下行,衰退風險加大。為此貨幣政策相應調整,通過定向降準、全面降準、創設各類金融工具來為市場注入流動性。

                    具體而言,為應對總需求回落,央行推出各種寬松工具,過去一年央行降準五次,共計釋放了2.9萬億元長期資金,三次增加再貸款和再貼現額度共計4000億元。此外創設TMLF,釋放資金2500億元。央行行長此前表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間,包括利率、準備金率以及貨幣條件等”。

                    3.2 QE沒有必要,降準空間仍在

                    2018年四季度貨幣政策報告認為中國經濟運行穩中有變、變中有憂,認為當前貨幣政策仍有很大空間,但大規模從金融市場購買國債等資產意義不大,考慮到目前存款準備金率仍相對較高,未來政策仍是以降準和公開市場操作為主,如果國內經濟通脹壓力繼續加大,也不排除降低公開市場利率的可能。

                    3.3 降息是最后選項

                    后續央行是否會降息?分析過去四輪降息周期的特點(1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年)。(1)背景均是經濟明顯下行,融資增速回落,并且大多伴隨外部的沖擊。(2)降息和降準往往一起出現,貨幣政策全面轉向寬松,大多有積極財政政策的配合,形成寬貨幣+寬財政的政策組合。(3)與全球貨幣政策周期有一定的同步性,大多處于美聯儲“非加息”的階段。(4)對經濟的拉動作用逐漸減弱。

                    降息這一貨幣政策工具作用力強大,容易再次引發金融地產泡沫,加劇地方債務風險,帶來人民幣貶值壓力。在四季度社會融資增速見底,實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    3.4 貨幣市場流動性極度充裕

                    在央行通過多種貨幣市場工具為市場注入流動性背景下,貨幣市場流動性極大充裕,貨幣市場利率都是貼著利率走廊下限運行。而利率債短端跟隨貨幣市場利率下行,目前也處于歷史較低位置,后續繼續往下的空間有限。

                    4. 融資見底回升,寬信用仍緩慢

                    4.1 寬信用重回企業部門

                    從加杠桿主體看,過去我們看到企業部門(09年)—政府部門(12年)—居民部門(15年)都加過了一輪杠桿,目前又要重回企業部門。從政策上看,此次政策試圖引導銀行資金流向小微和民營企業,意味著加杠桿的企業主體將從原來的地產企業轉變為制造業和服務業。

                    4.2 各類支持小微民企政策層出不窮

                    對小微企業貸款的政策傾斜種類繁多,主要包括再貸款、再貼現、定向降準、新創設的TMLF、抵押品放寬等貨幣政策、稅收優惠等財政政策。通過梳理這些政策,我們會發現哪些政策是實質性的,哪些政策無法觸及根本。

                    首先,與數量相關政策,包括再貸款,再貼現,定向降準等,人民銀行2018年6月、10月、12月三次增加再貸款和再貼現額度到4000億,與此同時人行2018年以來四次定向降準釋放約2萬億資金,增強金融服務實體的能力,支持金融機構擴大對小微、民企信貸投放。但是從我們觀察到的結果看,雖然小微企業貸款余額在上升,新增貸款在擴大,但是貸款余額增速下降速度仍大于大型和中型企業。數量政策在應對小微企業融資難融資貴問題上效果并不理想。

                    其次,與價格相關政策,包括降低貸款基準利率,新創設的TMLF工具降低操作利率等。這類工具一個特點就是降低銀行負債端的成本,但并不能完全指引銀行放貸偏好,降低銀行負債端成本可能會令銀行降低資產端貸款利率,也可能擴大利差,轉變為銀行提高利潤方式,并不能從根本上解決小微企業融資貴融資難問題。

                    再次,財政政策主要體現為減稅。2017年10月出臺《關于支持小微企業融資有關稅收政策的通知》,自2017年12月1日至2019年12月31日,對金融機構向農戶、小型企業、微型企業及個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入,免征增值稅。自2018年1月1日至2020年12月31日,對金融機構與小型企業、微型企業簽訂的借款合同免征印花稅。減稅政策能適當增強金融機構對小微企業放貸積極性,但力度仍然不夠。

                    4.3 剛兌資產是資金黑洞

                    政策的實施主體在商業銀行,從銀行行為來看,過去不愿意給民營和小微放貸,主要是因為有地產和地方政府融資這兩塊剛兌資產存在。打個比方,銀行給民企地產公司的利率假設在8%,這里面包含的風險溢價有4%,而銀行普遍認為地產公司風險很低,4%的風險溢價彌補該類資產損失已經綽綽有余,而社會抽樣調查中大銀行給小微貸款利率才5%多一點,算下來風險溢價不到2%,而事實上小微企業的損失率可能達到8%以上,風險補償完全不夠,這就導致銀行沒有積極性去加大小微企業貸款。如果銀行小微企業貸款利率達到12%以上,或許就有一些銀行去積極的推動這塊業務了。

                    4.4 地方隱性債務:消化存量、嚴控增量

                    2017年召開了歷史上第四次全國金融工作會議指出要嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。隨后出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》和《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》。2019年地方政府債務處置依然遵循逐步消化掉存量隱性債務,嚴控新增,規范地方政府舉債,債務逐步透明化。

                    嚴格問責之下,我們看到信托(大部分是影子銀行資金)投向基建資金余額從17年三季度開始萎縮,而同比增速也出現了較大幅度下降。

                    城投債長期以來被認為是債券中的剛兌資產,隨著城投融資受限,風險也開始爆發,除了多起城投公司非標違約事件,2018年8月新疆兵團六師國資發行的“17兵團六師SCP001”成為首只違約的城投債,頻發的信用事件使得資本市場上城投信仰也開始被削弱。

                    從長期趨勢來看,隱性債務處置的整體思路是“嚴控增量,化解存量”,控增量舉措越來越嚴,新發城投將更加缺乏信用加持,信用利差將真實反映資產信用風險。隨著政府融資開正門,上調赤字率同時加大地方政府專項債發行,未來城投重要性逐步下降,城投融資規模將逐步萎縮。

                    從短期來看,雖然城投債出現了違約個案,但是18年四季度以來城投債發行有再次加速跡象,同時認購倍數有所上升,而票面利率有所下行,究其背后原因可能有:四季度放松平臺類融資;寬松政策導致流動性異常充裕;民企債違約加劇。這也反映了目前市場資金對于資產偏好依然沒有實質性改變,打破剛兌路途依然很長。

                    4.5 居民購買力投值,地產難再起

                    2018年社融口徑投向地產行業資金余額在46.2萬億,占社融余額比重達到了23%,而2016-2018年新增社融中卻有65%左右投向了地產行業。由此可見地產行業是目前整個融資體系中體量最大,被市場認為投資風險較低,投資回報適中的領域,該類資產或多或少具有準剛兌性質。

                    從人口紅利和城市化角度測算,2013年就應是中國地產銷量的頂峰。然而,我們通過16-17的棚改貨幣化和居民加杠桿消化房地產庫存,不斷推高地產銷量和高房價,表現為新增貸款中50%左右為居民抵押貸款,隨著居民杠桿率上升,居民債務負擔不斷加大,抑制了購買能力。

                    地產行業繁榮又與信用創造密切相關,過度刺激地產需求容易引發通脹風險,政策上也對過度刺激地產需求較為謹慎。高層“房住不炒”態度比較堅定。

                    4.6 票據領先信貸具有不確定性

                    在地方債務被規范、地產融資收縮、政策引導資金流向小微民企的背景之下,我們看到1月貨幣金融數據高增,1月商業銀行資產增速7.51%,為過去一年來新高,1月社融余額增速10.42%,環比有所抬升。從社融分項看,票據融資、企業債發行大幅增長,企業長期貸款增速也不遜色。

                    票據融資規模激增背后推動力來自央行、商業銀行和實體企業。對于央行而言,票據可以作為再貼現工具,用于調節貨幣供應量和信貸投向。再貼現可以引導信貸資金加大對民營和小微企業傾斜。對商業銀行而言,既要響應政策號召(兩增兩控)增加小微和民企貸款投放,又要控制貸款成本,還要保證資產質量,銀行承兌匯票不失為較好的業務。第一、票據融資計入貸款口徑,滿足政策上的兩增要求。第二、票據融資期限短,占用銀行資本較少,銀行風險暴露相對可控。第三、票據融資利率較一般貸款低,滿足政策兩控要求。對于企業而言,票據融資不僅成本低,易得性強,并且存在一定套利空間。

                    從過去幾輪票據融資擴張情況看,08年寬松周期下,票據融資增速從08年二季度上升,09年三季度開始下降,而企業中長貸增速抬升始于09年3月,而從10年3月份開始下行,票據融資領先中長貸三個季度左右;11年6月份貨幣再次寬松,票據融資開始擴張,12年6月見頂,持續1年時間,而此輪企業中長貸從13年1月起開始上升,15年3月見頂,票據融資領先中長貸一年半;14年貨幣放松,票據融資14年5月抬頭,15年6月見頂,同樣持續一年時間,而這輪企業中長貸增速16年10月開始上升,17年11月見頂,票據融資領先中長貸兩年半;18年初貨幣寬松下,票據融資從17年11月開始抬頭至今,企業中長貸增速19年1月微幅反彈,從領先滯后關系看,仍存在不確定性。

                    18年票據融資支持小微和民企,部分資金增加企業資本開支,進入企業正常經營,部分資金回流金融體系,寬信用效果有但不顯著。從央行統計的貸款問卷調查看,目前大型和中型企業貸款需求均偏弱,小型企業貸款需求略強,票據融資對于大中型企業而言可能更多是被動接受,這些企業票據貼現資金回流銀行體系可能性更大(套利需求)。而對于小微和民企,由于資金需求強烈,票據融資增長的確起到雪中送炭的作用。

                    4.7 寬信用進展仍緩慢

                    寬信用分為直接融資和間接融資,銀保監會、證監會、發改委將從股權融資、債權融資渠道加強對實體企業資金支持,財政部將通過減稅減輕企業稅負,而央行將通過寬貨幣、調整資金價格,引導商業銀行對實體企業進行放貸,間接融資需要考慮商業銀行本身的商業行為,票據融資增長后續能否轉化為企業中長貸增加仍需時間考驗。

                    5. 債券長期牛市,短期震蕩修整

                    5.1 低利率時代,債市長牛

                    15年之前社融余額增速均值在20%以上,表明資金需求旺盛,對應的是高利率時代,銀行貸款利率平均高達7%,而10年期國債利率均值接近4%。如果未來不走通過地產和地方政府基建刺激的老路,意味著對資金的需求將沒有以往那么迫切,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值或將出現大幅下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    5.2 比價關系看利率債與貸款配置價值相當

                    一般貸款利率與國債利率利差可以直觀反映兩類資產的性價比,利差越高意味著貸款性價比更高,反之國債性價比越高。09年底兩者利差222BP,14年初兩者利差275BP,18年初兩者利差194BP,均處于低位,隨后債市均走牛。目前兩者利差279BP,仍然處于過去十年均值以下水平,意味著債市性價比依然存在。

                    對于銀行而言,買國債可以抵扣25%的所得稅,而且不占用風險資本,因此按照5.91%的貸款利率,扣減掉稅收和資本占用以后貸款的實際稅后收益率在3.2%左右,與3.15%左右的國債利率相當,但考慮到今年以來貸款利率仍在下行,所以當前國債利率對銀行有配置價值,利率上行風險不大。

                    5.3 隱含稅率看市場略擁擠

                    對于中國的國債和國開債,其實都是主權信用,其利差主要代表的是隱含稅率,因為銀行買國債可以抵扣25%的企業所得稅。

                    在債券牛市的氛圍下,市場更愿意購買名義票息更高的國開債,享受更高的資本利得和票息收益。但是到了債券熊市,交易型投資者紛紛退場,只剩下大型商業銀行的表內資產還在購買國債,這個時候就是嚴格按照所得稅率來選擇。因此隱含稅率越高,市場越清淡,而隱含稅率越低,市場越擁擠。

                    目前市場隱含稅率在13%左右,處于歷史較低水平,但并不能以此作為市場反轉的信號,過去09-10年、15-16年隱含稅率也長期維持在較低位置。而當隱含稅率在20%左右高位往往預示市場會存在反轉。

                    5.4 期限利差表明長短仍有壓縮空間

                    從期限利差角度看,目前國債期限利差77BP,國開債期限利差114BP,均處于過去兩年較高位置,意味著即便短端不再向下,長端仍有下行空間。

                    5.5 結論

                    從經濟基本面來看,前期融資下行對經濟的滯后影響仍在顯現,地產和汽車銷售下滑、工業生產恢復緩慢、鋼企粗鋼產量增速回落、電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大。需求主導物價走勢,通脹長期回落趨勢并未改變。

                    從政策面看,為應對經濟和通脹回落,貨幣政策依然將維持偏寬松格局,定向降準和全面降準將成為未來政策選項,而在實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    貨幣融資見底回升,但寬信用依然緩慢。目前貨幣融資增速已經與名義GDP增速匹配,表明后續將進入穩杠桿階段,融資增速有望回升。目前政策試圖推動直接融資和間接融資向小微和民企傾斜,從最新信貸結構看,票據融資成為商業銀行響應政策的出口,而票據激增后續能否轉化為企業中長貸增長存在不確定性。

                    如果不走刺激地產和基建老路,意味著對資金渴求將降低,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值還將繼續下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    短期來看,經歷大幅上漲之后,比價關系看利率債與貸款配置價值已經相當,而隱含稅率看國開債市場已略顯擁擠,意味著短期利率債性價比下降,市場將進入震蕩休整,建議多看少動,等待機會。

                    1. 行情步入震蕩,寬信用預期強

                    1.1 利率債調整,曲線陡峭化

                    在經歷了2018年債券大牛市之后,2019年初至今利率債市場進入震蕩期,前2個月10年期國債收益率持平,10年期國開債收益率上行7BP。曲線進一步陡峭化,10年國債期限利差77BP,10年國開債期限利差114BP。

                    1.2 寬信用疊加供給沖擊

                    預期寬信用。1月份天量信貸引發寬信用預期,1月新增社融4.64萬億遠超預期,同比多增1.56萬億。其中1月新增信貸3.23萬億,創下歷史新高;而1月新增企業債券4990億,同比多增3768億。而非標融資也有所改善,未再大幅萎縮。

                    地方債供給沖擊。19年一季度地方債發行提前,分流部分配置資金,對市場形成一定沖擊。19年一季度地方債供給放量,1月凈供給4180億元,2月份凈供給3380億元,對市場形成沖擊。

                    股債蹺蹺板。市場風險偏好上升,股債蹺蹺板現象再次顯現。

                    2. 經濟開局不佳,通脹仍趨回落

                    2.1 經濟開局不佳

                    2019年經濟開局不佳、呈現供需雙弱。需求端的龍頭房企和41城地產銷量增速雙雙轉負,乘用車零售改善但批發仍在探底;而在工業生產方面,鋼企粗鋼產量增速回落,電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。

                    2.2 直接融資穩增,融資見底非激增

                    貨幣融資是經濟增長領先指標,在中國社融一般領先經濟一到兩個季度。社會融資增速17年4季度開始明顯下滑,增速從3季度的14.4%降至13.4%,此后一路下滑至18年4季度的9.8%。本輪經濟增速回落始于18年2季度左右,從GDP增速來看,在17年3季度到18年1季度都維持在6.8%的增速,但在18年2季度增速降至6.7%,此后的兩個季度增速又分別降至6.5%和6.4%。從支出法來看,三大需求的下滑均出現在18年2季度。其中消費增速從9.8%降至9%,投資增速從7.6%降至5.2%,出口增速從17.6%降至12.3%。

                    19年1月新增社融4.64萬億創下歷史單月新高,同比多增1.56萬億,社融余額增速也從9.8%回升至10.4%,這也是自17年以來的首次大幅回升。社融增速已經見底,理由一是中國宏觀債務率已經企穩、貨幣和融資增速已和經濟增速匹配;理由二是社融當中非標融資的拖累開始減緩,而直接融資開始發力。

                    2.3 土地購置增速回落,地產熄火

                    2018年地產投資累計增速9.5%,主要由土地購置費貢獻,2018年土地購置費增速高達57%,剔除土地購置費后的房地產投資增速僅-3.2%。2019年開年房市開局慘淡,41城商品房成交面積增速下滑轉負,廠家口徑五大和百家龍頭房企銷售面積增速大跌轉負,而十大城市商品房庫銷比達9.9個月,處于歷年同期高位,2月地產銷量跌幅繼續擴大。隨著地產銷量低迷,庫存去化放緩的影響,未來土地購置費增速將繼續回落,拖累地產投資增速。

                    2.4 基建投資僅托底,而非刺激

                    2018年基建投資累計增速僅1.79%,成為固定資產投資主要拖累,主要源于政策去杠桿帶來地方政府融資收緊。2019年伊始,地方政府專項債發行提前,城投債發行放量,意味著基建增速將有所反彈。但在問責制之下,地方政府動力普遍不足,中央投資基建將更多發揮托底作用。

                    2.5 經濟見底仍需觀察,通脹趨于回落

                    融資增速見底對于經濟增長的意義在于判斷經濟何時見底,如果我們確定本輪社會融資增速已經在18年4季度見底,那么按照過去融資相對于經濟大約1到2個季度的領先性,意味著本輪經濟也有望在19年上半年見底,至于是在底部徘徊還是大幅反彈,要看融資有沒有大幅激增。我們傾向于認為在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大,預判實際GDP中樞將下降至6.1%。

                    社會融資持續收縮對經濟下行的滯后影響仍將在2019年顯現,食品供給的擾動逐漸減弱后,需求將再度主導物價走勢。因此通脹長期回落的趨勢并未改變。

                    3. 貨幣政策寬松,短端利率難下

                    3.1 貨幣政策調整應對總需求下行

                    過去兩年我們看到影子銀行收縮帶來金融機構總資產增速大幅下降,融資需求下降導致經濟下行,衰退風險加大。為此貨幣政策相應調整,通過定向降準、全面降準、創設各類金融工具來為市場注入流動性。

                    具體而言,為應對總需求回落,央行推出各種寬松工具,過去一年央行降準五次,共計釋放了2.9萬億元長期資金,三次增加再貸款和再貼現額度共計4000億元。此外創設TMLF,釋放資金2500億元。央行行長此前表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間,包括利率、準備金率以及貨幣條件等”。

                    3.2 QE沒有必要,降準空間仍在

                    2018年四季度貨幣政策報告認為中國經濟運行穩中有變、變中有憂,認為當前貨幣政策仍有很大空間,但大規模從金融市場購買國債等資產意義不大,考慮到目前存款準備金率仍相對較高,未來政策仍是以降準和公開市場操作為主,如果國內經濟通脹壓力繼續加大,也不排除降低公開市場利率的可能。

                    3.3 降息是最后選項

                    后續央行是否會降息?分析過去四輪降息周期的特點(1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年)。(1)背景均是經濟明顯下行,融資增速回落,并且大多伴隨外部的沖擊。(2)降息和降準往往一起出現,貨幣政策全面轉向寬松,大多有積極財政政策的配合,形成寬貨幣+寬財政的政策組合。(3)與全球貨幣政策周期有一定的同步性,大多處于美聯儲“非加息”的階段。(4)對經濟的拉動作用逐漸減弱。

                    降息這一貨幣政策工具作用力強大,容易再次引發金融地產泡沫,加劇地方債務風險,帶來人民幣貶值壓力。在四季度社會融資增速見底,實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    3.4 貨幣市場流動性極度充裕

                    在央行通過多種貨幣市場工具為市場注入流動性背景下,貨幣市場流動性極大充裕,貨幣市場利率都是貼著利率走廊下限運行。而利率債短端跟隨貨幣市場利率下行,目前也處于歷史較低位置,后續繼續往下的空間有限。

                    4. 融資見底回升,寬信用仍緩慢

                    4.1 寬信用重回企業部門

                    從加杠桿主體看,過去我們看到企業部門(09年)—政府部門(12年)—居民部門(15年)都加過了一輪杠桿,目前又要重回企業部門。從政策上看,此次政策試圖引導銀行資金流向小微和民營企業,意味著加杠桿的企業主體將從原來的地產企業轉變為制造業和服務業。

                    4.2 各類支持小微民企政策層出不窮

                    對小微企業貸款的政策傾斜種類繁多,主要包括再貸款、再貼現、定向降準、新創設的TMLF、抵押品放寬等貨幣政策、稅收優惠等財政政策。通過梳理這些政策,我們會發現哪些政策是實質性的,哪些政策無法觸及根本。

                    首先,與數量相關政策,包括再貸款,再貼現,定向降準等,人民銀行2018年6月、10月、12月三次增加再貸款和再貼現額度到4000億,與此同時人行2018年以來四次定向降準釋放約2萬億資金,增強金融服務實體的能力,支持金融機構擴大對小微、民企信貸投放。但是從我們觀察到的結果看,雖然小微企業貸款余額在上升,新增貸款在擴大,但是貸款余額增速下降速度仍大于大型和中型企業。數量政策在應對小微企業融資難融資貴問題上效果并不理想。

                    其次,與價格相關政策,包括降低貸款基準利率,新創設的TMLF工具降低操作利率等。這類工具一個特點就是降低銀行負債端的成本,但并不能完全指引銀行放貸偏好,降低銀行負債端成本可能會令銀行降低資產端貸款利率,也可能擴大利差,轉變為銀行提高利潤方式,并不能從根本上解決小微企業融資貴融資難問題。

                    再次,財政政策主要體現為減稅。2017年10月出臺《關于支持小微企業融資有關稅收政策的通知》,自2017年12月1日至2019年12月31日,對金融機構向農戶、小型企業、微型企業及個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入,免征增值稅。自2018年1月1日至2020年12月31日,對金融機構與小型企業、微型企業簽訂的借款合同免征印花稅。減稅政策能適當增強金融機構對小微企業放貸積極性,但力度仍然不夠。

                    4.3 剛兌資產是資金黑洞

                    政策的實施主體在商業銀行,從銀行行為來看,過去不愿意給民營和小微放貸,主要是因為有地產和地方政府融資這兩塊剛兌資產存在。打個比方,銀行給民企地產公司的利率假設在8%,這里面包含的風險溢價有4%,而銀行普遍認為地產公司風險很低,4%的風險溢價彌補該類資產損失已經綽綽有余,而社會抽樣調查中大銀行給小微貸款利率才5%多一點,算下來風險溢價不到2%,而事實上小微企業的損失率可能達到8%以上,風險補償完全不夠,這就導致銀行沒有積極性去加大小微企業貸款。如果銀行小微企業貸款利率達到12%以上,或許就有一些銀行去積極的推動這塊業務了。

                    4.4 地方隱性債務:消化存量、嚴控增量

                    2017年召開了歷史上第四次全國金融工作會議指出要嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。隨后出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》和《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》。2019年地方政府債務處置依然遵循逐步消化掉存量隱性債務,嚴控新增,規范地方政府舉債,債務逐步透明化。

                    嚴格問責之下,我們看到信托(大部分是影子銀行資金)投向基建資金余額從17年三季度開始萎縮,而同比增速也出現了較大幅度下降。

                    城投債長期以來被認為是債券中的剛兌資產,隨著城投融資受限,風險也開始爆發,除了多起城投公司非標違約事件,2018年8月新疆兵團六師國資發行的“17兵團六師SCP001”成為首只違約的城投債,頻發的信用事件使得資本市場上城投信仰也開始被削弱。

                    從長期趨勢來看,隱性債務處置的整體思路是“嚴控增量,化解存量”,控增量舉措越來越嚴,新發城投將更加缺乏信用加持,信用利差將真實反映資產信用風險。隨著政府融資開正門,上調赤字率同時加大地方政府專項債發行,未來城投重要性逐步下降,城投融資規模將逐步萎縮。

                    從短期來看,雖然城投債出現了違約個案,但是18年四季度以來城投債發行有再次加速跡象,同時認購倍數有所上升,而票面利率有所下行,究其背后原因可能有:四季度放松平臺類融資;寬松政策導致流動性異常充裕;民企債違約加劇。這也反映了目前市場資金對于資產偏好依然沒有實質性改變,打破剛兌路途依然很長。

                    4.5 居民購買力投值,地產難再起

                    2018年社融口徑投向地產行業資金余額在46.2萬億,占社融余額比重達到了23%,而2016-2018年新增社融中卻有65%左右投向了地產行業。由此可見地產行業是目前整個融資體系中體量最大,被市場認為投資風險較低,投資回報適中的領域,該類資產或多或少具有準剛兌性質。

                    從人口紅利和城市化角度測算,2013年就應是中國地產銷量的頂峰。然而,我們通過16-17的棚改貨幣化和居民加杠桿消化房地產庫存,不斷推高地產銷量和高房價,表現為新增貸款中50%左右為居民抵押貸款,隨著居民杠桿率上升,居民債務負擔不斷加大,抑制了購買能力。

                    地產行業繁榮又與信用創造密切相關,過度刺激地產需求容易引發通脹風險,政策上也對過度刺激地產需求較為謹慎。高層“房住不炒”態度比較堅定。

                    4.6 票據領先信貸具有不確定性

                    在地方債務被規范、地產融資收縮、政策引導資金流向小微民企的背景之下,我們看到1月貨幣金融數據高增,1月商業銀行資產增速7.51%,為過去一年來新高,1月社融余額增速10.42%,環比有所抬升。從社融分項看,票據融資、企業債發行大幅增長,企業長期貸款增速也不遜色。

                    票據融資規模激增背后推動力來自央行、商業銀行和實體企業。對于央行而言,票據可以作為再貼現工具,用于調節貨幣供應量和信貸投向。再貼現可以引導信貸資金加大對民營和小微企業傾斜。對商業銀行而言,既要響應政策號召(兩增兩控)增加小微和民企貸款投放,又要控制貸款成本,還要保證資產質量,銀行承兌匯票不失為較好的業務。第一、票據融資計入貸款口徑,滿足政策上的兩增要求。第二、票據融資期限短,占用銀行資本較少,銀行風險暴露相對可控。第三、票據融資利率較一般貸款低,滿足政策兩控要求。對于企業而言,票據融資不僅成本低,易得性強,并且存在一定套利空間。

                    從過去幾輪票據融資擴張情況看,08年寬松周期下,票據融資增速從08年二季度上升,09年三季度開始下降,而企業中長貸增速抬升始于09年3月,而從10年3月份開始下行,票據融資領先中長貸三個季度左右;11年6月份貨幣再次寬松,票據融資開始擴張,12年6月見頂,持續1年時間,而此輪企業中長貸從13年1月起開始上升,15年3月見頂,票據融資領先中長貸一年半;14年貨幣放松,票據融資14年5月抬頭,15年6月見頂,同樣持續一年時間,而這輪企業中長貸增速16年10月開始上升,17年11月見頂,票據融資領先中長貸兩年半;18年初貨幣寬松下,票據融資從17年11月開始抬頭至今,企業中長貸增速19年1月微幅反彈,從領先滯后關系看,仍存在不確定性。

                    18年票據融資支持小微和民企,部分資金增加企業資本開支,進入企業正常經營,部分資金回流金融體系,寬信用效果有但不顯著。從央行統計的貸款問卷調查看,目前大型和中型企業貸款需求均偏弱,小型企業貸款需求略強,票據融資對于大中型企業而言可能更多是被動接受,這些企業票據貼現資金回流銀行體系可能性更大(套利需求)。而對于小微和民企,由于資金需求強烈,票據融資增長的確起到雪中送炭的作用。

                    4.7 寬信用進展仍緩慢

                    寬信用分為直接融資和間接融資,銀保監會、證監會、發改委將從股權融資、債權融資渠道加強對實體企業資金支持,財政部將通過減稅減輕企業稅負,而央行將通過寬貨幣、調整資金價格,引導商業銀行對實體企業進行放貸,間接融資需要考慮商業銀行本身的商業行為,票據融資增長后續能否轉化為企業中長貸增加仍需時間考驗。

                    5. 債券長期牛市,短期震蕩修整

                    5.1 低利率時代,債市長牛

                    15年之前社融余額增速均值在20%以上,表明資金需求旺盛,對應的是高利率時代,銀行貸款利率平均高達7%,而10年期國債利率均值接近4%。如果未來不走通過地產和地方政府基建刺激的老路,意味著對資金的需求將沒有以往那么迫切,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值或將出現大幅下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    5.2 比價關系看利率債與貸款配置價值相當

                    一般貸款利率與國債利率利差可以直觀反映兩類資產的性價比,利差越高意味著貸款性價比更高,反之國債性價比越高。09年底兩者利差222BP,14年初兩者利差275BP,18年初兩者利差194BP,均處于低位,隨后債市均走牛。目前兩者利差279BP,仍然處于過去十年均值以下水平,意味著債市性價比依然存在。

                    對于銀行而言,買國債可以抵扣25%的所得稅,而且不占用風險資本,因此按照5.91%的貸款利率,扣減掉稅收和資本占用以后貸款的實際稅后收益率在3.2%左右,與3.15%左右的國債利率相當,但考慮到今年以來貸款利率仍在下行,所以當前國債利率對銀行有配置價值,利率上行風險不大。

                    5.3 隱含稅率看市場略擁擠

                    對于中國的國債和國開債,其實都是主權信用,其利差主要代表的是隱含稅率,因為銀行買國債可以抵扣25%的企業所得稅。

                    在債券牛市的氛圍下,市場更愿意購買名義票息更高的國開債,享受更高的資本利得和票息收益。但是到了債券熊市,交易型投資者紛紛退場,只剩下大型商業銀行的表內資產還在購買國債,這個時候就是嚴格按照所得稅率來選擇。因此隱含稅率越高,市場越清淡,而隱含稅率越低,市場越擁擠。

                    目前市場隱含稅率在13%左右,處于歷史較低水平,但并不能以此作為市場反轉的信號,過去09-10年、15-16年隱含稅率也長期維持在較低位置。而當隱含稅率在20%左右高位往往預示市場會存在反轉。

                    5.4 期限利差表明長短仍有壓縮空間

                    從期限利差角度看,目前國債期限利差77BP,國開債期限利差114BP,均處于過去兩年較高位置,意味著即便短端不再向下,長端仍有下行空間。

                    5.5 結論

                    從經濟基本面來看,前期融資下行對經濟的滯后影響仍在顯現,地產和汽車銷售下滑、工業生產恢復緩慢、鋼企粗鋼產量增速回落、電廠發電耗煤跌幅明顯擴大。在地產熄火,基建僅托底狀況下,融資見底而非大幅激增,19年經濟下行壓力依然很大。需求主導物價走勢,通脹長期回落趨勢并未改變。

                    從政策面看,為應對經濟和通脹回落,貨幣政策依然將維持偏寬松格局,定向降準和全面降準將成為未來政策選項,而在實體綜合融資成本已經有所下行前提下,動用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部經濟惡化,全球開啟貨幣寬松周期下,國內動用降息手段來抵御風險。

                    貨幣融資見底回升,但寬信用依然緩慢。目前貨幣融資增速已經與名義GDP增速匹配,表明后續將進入穩杠桿階段,融資增速有望回升。目前政策試圖推動直接融資和間接融資向小微和民企傾斜,從最新信貸結構看,票據融資成為商業銀行響應政策的出口,而票據激增后續能否轉化為企業中長貸增長存在不確定性。

                    如果不走刺激地產和基建老路,意味著對資金渴求將降低,融資余額增速均值有望維持低位,那么對應的貸款利率和國債利率均值還將繼續下降,我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,我們有望步入低利率時代。

                    短期來看,經歷大幅上漲之后,比價關系看利率債與貸款配置價值已經相當,而隱含稅率看國開債市場已略顯擁擠,意味著短期利率債性價比下降,市場將進入震蕩休整,建議多看少動,等待機會。

                    作者:海通策略姜超團隊  來源:姜超宏觀債券研究

                    作者不持有文中所涉及的股票或其他投資組合,未來5個交易日內也不打算買入或做空。

                    本文僅代表撰稿人個人觀點,不代表摩爾金融平臺。

                    打賞

                    發表評論

                    陕西11选5开奖结果